公式之外

资料截至：2026-10-25

2017年末，如果你将100美元投入AQR的一只公开共同基金，接下来可能会很难熬。

2018年，它下跌12.35%；2019年，再跌8.20%；2020年，又跌21.96%。三个完整年度过后，100美元只剩下约62.8美元。可故事还没有结束：2021年上涨24.83%，2022年上涨30.64%。如果从2017年末一直持有到2022年末，这100美元终于变回约102.4美元。[1]

五年过去，投资人经历了严重的亏损、漫长的怀疑和惊人的反弹，最后却只比起点多赚了约2.4美元。

这是AQR Style Premia Alternative Fund的I类份额（QSPIX）的公开历史片段，既不是AQR旗下所有基金的业绩，也不是私募对冲基金的净值。上述数字按完整年度总回报复利计算，不代表期间最大回撤。它的意义不在于证明AQR好或不好，而是提出一个更难回答的问题：一种投资方法如果在统计上长期有效，却可能连续亏损三年，投资人凭什么坚持？又应该在什么情况下停止坚持？

前两期，我们讨论Citadel如何在市场压力中承担与化解风险，以及Point72如何把个人交易能力发展为人才平台。第三期来到AQR。它试图解决的是另一件事：把投资判断变成可以检验、可以重复、尽量不受个人情绪影响的规则。但当市场不再奖励这些规则时，规则本身也会接受审判。

刚开张，就遇上不讲道理的市场

1998年，Cliff Asness与David Kabiller、Robert Krail、John Liew离开高盛，共同创办AQR。公司名称是Applied Quantitative Research，直译就是“应用量化研究”。几位创始人的雄心很明确：把金融研究中那些可以反复验证的规律，用于真实资金管理。[2]

Asness在芝加哥大学接受金融学训练，进入高盛后参与建立量化研究团队。他们研究的事情并不神秘：如果一家公司的价格相对于基本面特别便宜，它是否更值得买？如果市场正在持续追捧某类资产，这种趋势是否可能延续？假如在买入一边的同时卖空另一边，能否减少对整个市场涨跌的依赖？

创业的第一个月，市场恰好遭遇俄罗斯债务危机和长期资本管理公司（LTCM）风波。AQR的初期策略反而表现尚可。可接下来的互联网泡沫，给这群相信数据的人上了一课。[3]

他们的一类基本思路，是买入相对便宜的股票、卖空相对昂贵的股票。然而1999年前后，贵得惊人的科技股可以继续上涨；那些财务上看起来更有吸引力的公司，却可能长时间无人问津。

“便宜的最终会受到重视”，与“便宜的下个月就会上涨”，中间可能隔着一场足以让基金失去客户的灾难。

2000年科技泡沫破裂以后，价值策略的处境发生变化。但AQR并没有从此获得一台永不出错的赚钱机器。2007年的量化策略拥挤交易冲击、2018—2020年的风格逆风，又在不同阶段提醒投资人：当许多机构用相似数据、相似信号和相似融资方式交易时，“模型不同于股票指数”不代表它没有共同风险。[3][4]

AQR的商业故事因此有一点反直觉：它赖以立足的是纪律，但最考验纪律的时候，恰恰是这种纪律看起来完全不起作用的时候。

一份研究报告，不会替你承受赎回

理解AQR，不必先懂复杂数学。拿四种常见策略举例就够了：

价值，倾向于买相对便宜、卖相对昂贵的资产；动量或趋势，倾向于跟随已经形成的价格强势；持有收益（Carry），寻找持有某类资产获得的利差或收益补偿；防御或质量，偏向经营更稳健或价格波动较低的资产。它们不是四条保证赚钱的公式，而是对市场中不同风险、行为和定价现象的研究。AQR及其研究者试图把这些方法应用于股票、债券、汇率和商品等多个市场。[5]

为什么要用多种方法？因为任何一种方法都有难熬的时候。便宜资产可以继续变便宜，趋势可以突然反转，赚取利差可能在流动性危机中一次吐回多年收益，看似稳健的资产也可能因为估值过高而受损。

真正困难的不是想出这些方法，而是判断它们什么时候只是在经历预料之内的逆风，什么时候已经失去了原来的经济基础。

回到2018—2020年。AQR的某些风格策略同时遭遇亏损，价值策略的长期逆风尤为显著，而其他风格未能充分抵消。这里既包含市场对昂贵成长股的偏爱，也涉及模型组合在特定环境下暴露出来的共同风险。不能把那三年的全部亏损简单归咎于“价值因子”，更不能据此说AQR每一只产品都经历了同样的跌幅。[4]

当净值持续下跌时，管理人说“长期规律仍然存在”，听起来可能像是在为失败辩解；投资人选择赎回，也不一定是缺乏耐心。因为管理人可以把二十年数据放在电脑里，客户却必须在今天面对损失、资金需求与投资委员会的质询。

更棘手的是，坚持原有策略与不断为亏损加仓，并不是一回事。 如果策略估值变得更有吸引力，适度调整风险预算可能合理；但前提是模型没有失效、交易成本可承受、组合有足够的流动性，并且追加的风险仍在事先约定的范围内。否则，“长期主义”很容易变成一种无法证伪的信仰。

QSPIX在2021、2022年的反弹说明，曾经陷入深度逆风的风格方法可能重新奏效。到2026年8月底，该基金官网披露的过去五年年化回报达到20.74%。但后来的优异业绩不能事后证明2020年所有继续持有或追加投资的决定都正确。投资管理真正困难的判断，必须在结局还不知道的时候作出。

《预期收益》：过去赚过的钱，不是未来的承诺

在这一点上，AQR的研究者Antti Ilmanen写过一本很值得投资人反复阅读的书：《预期收益：在不确定市场创造非凡回报》，英文原著于2022年出版。[6]

书名容易让人以为它会预测明年股票、债券和黄金各涨多少。其实，它更重要的提醒恰恰是：历史收益和未来的预期收益，不是同一回事。

一位债券投资者过去十年赚了很多钱，可能不仅因为收到了利息，还因为利率一路下降，债券价格不断上涨。一位股票基金经理的优秀业绩，也可能包含估值倍数从十五倍上升到二十五倍的好运。这些收益都真实发生过，但不能保证未来再来一遍。

因此，当我们看到一位基金经理过去五年年化收益很高，不能只问“他赚了多少”，还要追问：收入和利润增长贡献了多少？市场整体上涨贡献了多少？估值扩张贡献了多少？价值、动量等可重复但并不独属于他的风格贡献了多少？最后，才轮到真正难以被常见风险解释的那部分收益。

这并不是要否认Alpha，而是防止投资人以昂贵价格反复购买自己本来就持有的股票Beta，或者把一段特殊市场环境误认为永恒的经理能力。

Ilmanen还有一个我认为更适合写进FOF投资手册的观点：实际能够坚持的投资策略，往往比理论上最优、却无法坚持的策略更有价值。 AQR的创始人Asness也在本书前言中讨论了这个悖论。金融学可以告诉我们什么样的组合在长期样本里更优，却无法替投资人支付途中出现的亏损、保证金、费用和心理成本。[6]

这话听起来不像新发现，却是机构投资的分水岭。我们不是生活在一段已经知道结局的历史曲线里，而是在每一个不确定的今天做资金决策。

取舍｜FOF需要购买的是另一种收益来源，不是另一张漂亮净值图

如果将AQR放进FOF的研究名单，我认为有三个比“过去一年赚了多少”更重要的问题。

第一，这只产品到底提供什么收益来源？ AQR管理传统股票、多资产、另类风险溢价等不同产品。一只多空风格基金可能更多暴露于价值、动量、持有收益等规律；另一只基金可能仍然承担明显股票方向风险。我们不能因为管理人擅长量化，就假定旗下产品全部市场中性，更不能将某只公开共同基金的业绩挪用到私募产品。

第二，它在我们的组合里承担什么任务？ 如果已有经理都擅长基本面成长股研究，那么系统化的跨资产策略可能值得研究，因为它有机会增加不同于股票选择的收益来源。但必须检查它是否隐含做多风险资产、做空波动、依赖类似的流动性环境，或者在同一场融资冲击中与现有基金一起减仓。只有在真正的压力情景下仍具有边际价值，分散化才不是纸面上的装饰。

第三，为这些能力付出的代价是什么？ 以QSPIX公开产品资料为例，AQR官网列出的净费用率为6.13%，调整后费用率为1.53%；两者之间包括借款、回购及卖空股息等投资相关支出的口径调整。6.13%不能简单理解为管理人收走的管理费，1.53%也不能当作策略全部真实成本。[1] 但这种差异恰好提醒我们：多空与杠杆策略要同时看产品费用、融资交易支出、风险预算和最终净值。它们与私募基金的收费和合同条款也不能混同。

我的倾向是：宁愿持有几种可以说清楚亏损机制、彼此真正不同的投资方法，也不愿持有许多名字各异、实际上都在赌同一种顺风环境的基金。 但这种倾向不等于立即买入AQR，更不等于在其强势反弹之后追逐历史收益；还需要具体产品的穿透风险、费用、容量和可获得性。

潮向｜当通胀重新占据舞台，股债为什么未必能互相保护？

本期信号。 9月16日，美联储把政策利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%。10月14日公布的数据显示，美国9月CPI同比上涨3.7%，核心CPI同比上涨2.6%；汽油价格当月环比上涨9.1%，是整体月度通胀上升的重要推动因素。[7]

这并不意味着通胀一定持续加速，更不是对未来债券价格的预测。但它提示我们重新审视一个常见假设：买股票承担增长风险，买国债就一定能抵消股票亏损。

真正影响资产关系的，是市场正在害怕什么。 如果主要冲击来自经济增长放缓，股票盈利预期下调，而市场预期利率下降，国债可能上涨，股债能够互相缓冲。如果冲击来自通胀意外上升，市场一面担心企业成本和估值，一面上调债券收益率，股票和长久期国债就可能同时承压。股票与债券的相关性不是写在合同里的常数。Ilmanen在《预期收益》中讨论过这种增长冲击与通胀冲击之间的区别。[6]

对FOF的意义。 不能因为担心通胀，就把长债全部换成趋势基金；也不能把任何标榜“市场中性”的量化基金当作债券的直接替代品。更有价值的做法，是为现有组合分别做两种压力测试：一次是假设增长突然下滑、利率下降；另一次是假设通胀顽固、长端利率上升。然后检验每位经理究竟靠什么赚钱，能否在两种情况下提供不同的收益，以及被迫减仓、融资成本和费后回报会如何变化。

我们对配置的判断是：未来值得购买的分散化，不应只按资产名称划分，而应按风险来源划分。 对于已经显著依赖股票风险的组合，我们更关注能够解释自身经济机制、跨市场执行且在通胀与增长冲击下表现不完全相同的策略。不过，只有当这些差异通过历史、情景测试和具体产品条款得到验证，才构成真正的配置依据。

观测点

风格是否真的不同：观察价值、动量、持有收益和防御等策略在同一压力期的共同亏损，而不是只看各自长期平均收益。

宏观冲击如何传导：跟踪通胀预期、长端国债收益率与股债滚动相关性；若通胀压力消退而增长走弱，债券的组合保护作用可能重新改善。

坚持需要付出什么代价：考察具体基金的压力回撤、融资和交易成本、风险预算变化与赎回安排，判断策略是否值得以真实资金长期持有。

AQR的研究告诉我们，投资可以被写成公式；它的历史提醒我们，公式并不能消除漫长的逆风。一家FOF真正要解决的，不是找到永远正确的方法，而是把不同方法放在一起，让组合不必依赖每一次判断都正确，仍有机会走得足够远。